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方正证券中国债务风险结构性化解吗

2022-05-02 03:22:13

方正证券：中国债务风险结构性化解类别：机构：研究员：

[摘要]

导读：

近期穆迪和标普相继下调中国主权信用评级，主因担心债务问题引发风险。高杠杆和金融风险也一直是市场长久以来十分关注的经济隐患。那么当前中国经济的总杠杆水平如何？具体结构怎样？未来有怎样的变化趋势？我们从总量和结构两方面研究了中国各部门杠杆和风险的现状及趋势，发现经过六年市场自发出清，叠加供给侧结构性改革，中国实体经济部门的债务风险正在逐步化解。

摘要：

1、从总量来看，当前中国经济的总杠杆水平较高，主因是危机之后非金融企业部门杠杆率上升过快所致。中国非金融部门杠杆率在2008年底开始飙升，之后由于经济增速反弹以及政策收紧有所回落。在2011年底重新开始快速上升，自2016年中开始，中国非金融部门杠杆率增速明显放缓，非金融企业部门杠杆率开始回落，各部门的杠杆率缺口（杠杆率水平与其长期趋势的分离程度）也都显著下降。

这是市场的结果在实体经济部门中，非金融企业部门的杠杆占比最大，且其杠杆率一直明显高于其他主要经济体。高储蓄率以及间接融资为主的融资结构是造成上述现象的主要原因。而中国经济结构中存在的各种扭曲是导致杠杆率增速过快的主要原因。国有企业、重工业企业、地方政府等拥有信贷优势，产能盲目扩张，而这些部门又市场化出清困难，导致杠杆率易上难下。另外，近些年的金融自由化催生影子银行和监管套利，金融空转推高金融部门的杠杆率，也增加了系统性风险。

2、分部门来看，依靠市场自身力量和供给侧结构性改革，工业企业高杠杆、房地产高库存、地方政府债务等问题均取得积极进展，代价是居民部门和金融部门杠杆增加。近期房地产调控和金融监管趋严缓解了两个部门的杠杆风险。

1）工业企业：民企杠杆去化充分，供给侧改革国企债务风险缓解。中国非金融企业部门杠杆率上升主要在于国企和重工业部门盲目加杠杆导致过剩产能累积，而市场化程度更高的民企和轻工业部门则遵循市场规律逐步市场化出清。因此随着市场自发出清叠加供给侧改革去产能和环保督查的推进，各个行业的资产负债率普遍降低，中国加杠杆的主要部门——非金融企业部门的杠杆率得到了有效控制，水平过高、增速过快所积累的风险开始逐步化解。

2）房地产企业：去库存充分，销售高增价格高位，资金回笼业绩改善。当前房地产库存去化比较充分，尤其是三四线城市在大都市圈外溢效应以及棚户区改造货币化安置的共同作用下库存去化效果显著。对于房地产企业来说，库存去化，资金回笼，利润显现，业绩改善支撑股价上涨。

3）居民部门：加杠杆消化房地产库存，短期杠杆上升有限。

2008年后，发达经济体的居民部门持续去杠杆，而新兴经济体的居民部门的杠杆在上升。中国居民部门加杠杆有效地消化了房地产库存。当前房地产调控行至中期，银行房贷额度收紧，房贷利率上升，严控消费贷违规流入房地产市场等措施都将避免居民杠杆率继续过快上升。短期内房贷增速仍高于名义GDP增速，但二者之间的差距不断缩小，预计未来居民杠杆缓慢上升，短期加杠杆空间受限，风险可控。

4）地方政府：债务置换化解债务风险，开前门堵后门规范发展。中央政府债务规模不大，但是地方政府债务上升很快。审计结果显示，2010年末地方政府债务余额为10.7万亿，到了2013年6月跃升至17.9万亿。中央一方面对存量债务进行债务置换，严控债务增量，规范地方政府举债融资机制；另一方面放开并允许地方政府通过地方债，尤其是项目收益专项债，以及鼓励企业发行发改委专项债、项目收益债、PPP专项债等方式筹措资金，满足地方政府融资需求。地方债务风险得到有效化解，同时又不会对地方政府的合理财政支出造成大的冲击。

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