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广发证券从基本稳定到合理稳定流动性如何影的

2022-04-29 03:12:24

广发证券：从基本稳定到合理稳定流动性如何影响长端利率定价类别：机构：研究员：

[摘要]

报告摘要：

从基本稳定到合理稳定：流动性环境在变化之中。中央经济工作会议以来，央行对流动性的表述从“基本稳定”转为“合理稳定”，流动性环境有小幅变化。流动性包括量价两个维度，波动率是“量”的映射，利率是“价”的表征。对这一过程的定性研究已有很多，更有必要的是对此进行定量的分析，以更为细致的数据来帮助投资者认识利率定价。

我们提出“流动性现状指数”。我们的流动性现状指数综合了波动和价格两个因素，可以刻画市场流动性环境。基于流动性现状指数，我们测算关键期限国债利率和期限利差对流动性的敏感度。

基于四因素分析框架，我们将“流动性现状指数”作为货币因子，同时优化回归模型，分析短端利率环境的改变对长端利率定价的影响。月度频率下，流动性现状指数对十年国债利率的走势具有2个月左右的领先性。优化后的模型对利率定价和拐点的捕捉更加精确。

我们基于模型进一步分析流动性环境从“基本稳定”到“合理稳定”对10年国债利率的影响。在不考虑其他参数变动的情况下（经济平稳、监管平稳），对当前流动性环境的改善定价十年国债利率下行bp是合理的，即利率中枢从2017年12月的3.89%，回落到3.75%左右；当前的国债利率水平已经包含了对流动性改善的充分预期。

基于我们的分析框架和模型，我们对“定向降准+上调公开市场操作利率”的政策组合进行全面分析。降准作用于流动性的价格和波动率，加息作用于流动性的价格。基于流动性现状指数，我们将“定向降准+上调公开市场操作利率”的政策组合导致的流动性边际变化映射到10年国债利率和10年-2年国债期限利差的波动。我们的模型给出的结果与市场走势吻合。

关于利率的展望。我们认为市场仍然是区间震荡格局，十年国债中枢为3.8%，上下bp的区间，交易机会可期，但难有趋势性行情。

冯幸透露当前流动性定价充分，流动性的利好对行情推动边际弱化，后续如果流动性的收紧可能导致市场回调。监管稳步推进，金融去杠杆进入下半场。从预期到实锤，不应简单认为资管新规落地就是利空出尽。二季度市场交易的核心或将切换到对基本面的预期差。

核心假设风险：1）经济超预期下行或上行；2）金融去杠杆影响超预期；3）信用风险阶段性上升；4）美国加息节奏快于预期。

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