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广发证券从库存周期上下游利润分配到交易逻

2022-04-29 03:12:26

广发证券：从库存周期上下游利润分配到交易逻辑类别：机构：研究员：

[摘要]

52年的幸福生活每年每天都值得我们回忆报告摘要：

供给侧改革和结构性通胀改变了上下游库存周期的协同演进。原材料主动补库，资本品和消费品行业主动去库。从产出缺口来看趋势，原材料行业仍在边际扩张，原材料价格维持高位；资本品和消费品行业边际放缓。工业生产呈现出原材料价格维持高位、中下游生产放缓的形态。

结构性通胀及上下游周期分化的结果之一是产业链间的利润分配。

1999年至今有四次比较明显的利润分配周期，后续均以周期回复结束。

当前，原材料行业和资本品消费品行业的价格增速差仍然处于高位，利润分配仍然在向上游倾斜，从而导致资本品和消费品行业的产出相对弱于上游原材料行业。从经济规律来看，后续这一局面可能会出现逆转和修正，逻辑上说要么是商品价格下跌，完成利润分配的再平衡；要么是下游进行强有力的需求侧刺激，拉升下游通胀，改善下游利润；要么通过其他方式降低企业成本，比如减税降费。也可能是几者都有。

2018年上半年，市场交易贸易战、信用风险和社融收缩，而部分忽视了经济的供给端韧性；就当前而言，市场交易信贷的改善、社融企稳以及流动性极度宽松后边际收缩的预期。展望2018年下半年，市场交易的逻辑将从社融增速切换到基本面，市场将进一步关注政策实施的效果和对经济改善的程度。

对于商品价格而言，经济放缓、需求收缩，而供给端受到约束。商品价格的进一步上涨无疑将形成对中下游的挤出，最终将以下游需求难以承接、经济的通缩和商品价格下跌结束。对这一结果的对冲逻辑将会是需求端的稳增长。值得注意的是，基建稳增长缓和经济下行压力的同时，推升原材料价格，基建稳增长和制造业被挤出，两者之间的冲销关系值得关注。

对于利率短端而言，市场可能低估了流动性的稳定性，一方面，政治局会议强调六个“稳”，经济下行压力之下，央行即使回笼部分基础货币，银行间市场流动性大概率仍将保持稳定；另一方，监管约束信用派生机制，即使流动性充裕也难以产生金融泡沫。当然，也要关注美联储加息，或在一定程度上约束国内短端流动性的价格；以及近期流动性过剩，资产供需失衡过度压低了短端流动性利率，后续会有一个市场成交利率向政策均衡利率修复的波动过程。

对于利率长端而言，存在回调后预期差带来的下行交易机会。在预期差演化的两个阶段中，第一阶段风险偏好提升叠加短端市场成交利率向均衡利率的回归，长端利率上行后震荡；第二阶段，市场过度交易叠加预期差，面对基本面的下行，带来利率下行的交易机会；但财政扩张和美债将对空间形成一定约束。

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