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方正证券两次钱荒的比较分析计划

2022-05-02 03:22:09

方正证券：两次钱荒的比较分析类别：机构：研究员：

[摘要]

主要观点：

6月“钱荒”的成因当中，跨境资金流出是一个很大的原因，而对于当时央行持续“无作为”的举动，我们倾向于认为是一次对银行资金池理财产品等表外业务无序扩张及期限错配风险的警示；但在12月“钱荒”成因当中，跨境资金流动的因素则要小很多，我们认为12月出现资金大幅外流的可能性不大，主要原因还是存在于内部性的因素：

一方面可能来自财政存款的投放远低于预期，另一方面来自央行偏紧的公开市场操作。并且同业业务的无序扩张放大了银行资产负债表的期限错配风险，加剧了资金面的紧张程度。而这次央行“坐山观火”直至最近才“出手”的原因，我们认为这次则是针对银行同业业务过度扩张且缺乏规范的“警示”，以及希望能够倒逼银行等金融机构去杠杆。

不同于6月“钱荒”主要集中于短期资金的紧缺（一周以内，尤其是隔夜），而当前的“钱荒”则集中于一周至一个月的相对长期资金，这可能意味着这次央行通过SLO注入资金的效果会打上折扣。

如最近几天虽然央行通过SLO注入3000亿元资金，却并未能遏制银行间资金利率上行势头。

6月份“钱荒”在央行通过SLF注入资金后得到有效缓解，本次“钱荒”在央行已经通过SLO方式注入资金，后续仍有可能继续公开市场操作注入资金，未来能否同样得到有效缓解呢？我们认为仍旧存在较大不确定性。

短期来看，25号面临存款准备金上缴，且又临近圣诞元旦，均对短期资金面形成不利影响，若央行继续实施SLO或其他公开市场操作（重启逆回购的可能性依然相对较小），利率上行势头可能会有所缓解，但短期出现显著下降的可能性也不会太大。

中期来看，还将面临春节前的资金压力，且美联储退出QE的行为也可能在外汇占款上有所显现，这些因素均会对中期资金面构成压力。预计届时央行将会加大资金注入力度，以稳定利率上升势头。

天津港中长期来看，明年利率波动的不确定性加大，目前来看，最大抑制力量可能来自美联储持续削减购债规模导致我国资金出现外流的风险，以及金融机构去杠杆、央行仍维持偏紧政策的风险。因此，明年“钱荒”能否再度来袭，仍具有很大不确定性，但明年的利率中枢很可能较今年会有所抬升。

近期银行间拆借市场、回购市场的资金再度出现快速上升的迹象（12月20日1个月期限的银行间回购加权利率升至8.5982%，逐步接近6月“钱荒”时的水平），同时市场也再度传出银行“违约”的消息。风声鹤唳的资金面紧张程度，不由令人想起今年6月的那次“钱荒”事件，且这次的“钱荒”现象仍未结束，叠加市场的担忧情绪与悲观预期，使其也成为了影响当前资本市场走势的最重要负面因素。

我们通过对比分析这两次“钱荒”，试图寻找其背后的成因、未来如何演绎以及央行态度及采取措施的影响等市场关心的“热点”。

对比后我们发现，这两次“钱荒”还是存在显著差异，下面我们就来具体比较分析这两次“钱荒”之间的差异：

钱荒的形成原因。能够影响银行间市场的资金面，主要来自四方面的影响：一是跨境资金流动的影响，主要通过观察外汇占款的波动，以及基于其测算的热钱流动来判断；二是央行公开市场操作的影响，包括正、逆回购等显性操作，也包括SLF（常备借贷便利）、SLO（短期流动性调节工具）等不实时公布的隐性操作；三是受到财政存款上缴与投放的影响，尤其年底受财政存款波动影响更大，因为财政存款会在年底大幅投放（一般从11月开始，主要集中在12月份）；四是季节性因素的影响，如银行存贷比等指标季末年末的考核，以及节假日的临近，均会加剧资金面的紧张程度。

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