广发证券从历史上的新兴市场危机看当前土耳物业
广发证券：从历史上的新兴市场危机看当前土耳其风险 类别： 机构： 研究员：
[摘要]
报告摘要：
美元周期对新兴市场货币的影响机制。逻辑上，美元周期将影响新兴经济体基础货币投放、内外部融资条件以及杠杆水平。弱美元背景下，全球负债端成本相对下移、资产回报率抬升、私人部门盈利能力增强、杠杆率（特别是对外杠杆）下降，EM国别信用风险回落、汇率进一步走强。强美元背景下，全球负债端成本相对抬升、资产回报率被拉低、私人部门盈利能力变弱、杠杆率（特别是对外杠杆）上升，EM国别信用风险上升、汇率加速贬值。
历史上经历过三轮新兴市场危机。上世纪70年代以来，新兴市场（EM）出现过3次影响较大的经济及金融危机——上世纪80年代的拉美危机；上世纪90年代末的亚洲金融危机；年的资源型EM经济体危机。这三轮新兴市场货币贬值都对应着强美元背景，并最终导致部分新兴经济体出现严重滞胀，酿成经济及金融危机。每一轮强美元推动的新兴危机都是美元升值背景下，当期发展最快新兴市场突然出现流动性、融资条件急刹车，并导致杠杆率陡然上升所致。汇率贬值既是这一过程的表象，也与新兴市场经济失衡形成了负反馈循环。
从历史经验看当前土耳其等国风险前景。
土耳其经济是这轮新兴市场冲击的代表之一。今年以来，美元指数升值4.4%，但土耳其里拉兑美元贬值38.9%、伊斯坦堡ISE指数重挫17.7%、土耳其10年期国债收益率上浮742BP；仅8月土耳其汇率贬值幅度就超过8%、10年期国债收益率上浮近100BP。
除了美元走强，土耳其风险还有什么助推因素？我们认为二季度以来美元指数走强是土耳其里拉大幅贬值的重要诱因，但美土贸易摩擦也是重要推手。
土耳其是否已进入危机模式？里拉大幅贬值以来，土耳其通胀中枢出现明显上移，表明滞胀风险上升。且该国外债占GDP比重及占外储比重均较高，且均在新兴经济体同类指标中位居前列。这表明若美元继续大幅升值、美国及土耳其贸易争端仍进一步发酵，土耳其出现经济及金融危机的风险非常之高；但若美元上行风险下降，美土贸易形势出现转机，则土耳其进一步酝酿经济及金融危机的可能性就会降低。
从2000年后 若土耳其风险进一步发酵，是否具有基本面传染性？与年上半年那轮新兴危机不同，今年来欧洲经济基本面和资产负债表要好于当时，美国经济更出现强劲回升，俄罗斯、南非、巴西等资源型新兴经济体爆发危机的可能性或仍不高。除非极端情形出现，否则即便土耳其风险进一步释放，纯粹经济基本面的传染性也低于当时。
风险偏好的影响仍是一个重要线索。若美元升值和美土贸易争端仍继续，土耳其等国局部风险可能会恶化，对市场风险偏好或仍形成约束。
新兴市场经济金融波动被二季度《货币政策执行报告》视为全球经济的四个主要风险之一。央行指出，新兴市场经济体经济表现继续分化，货币政策分化，新兴市场“面临新一轮金融波动”。未来随着主要发达经济体央行退出宽松，新兴市场可能将继续承压，下行风险依然存在。央行指出“全球金融市场脆弱性增加”，短期风险发酵可能阶段性“推动投资者避险情绪上升，引发投资回撤，转向安全资产”。
核心假设风险：土耳其里拉贬值幅度超预期；土耳其经济及金融风险超预期；美元升值超预期；美国及土耳其贸易形势超预期。
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