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渤海证券国企改革势在必行成效步入验证期哈

2022-05-06 03:23:54

渤海证券：国企改革势在必行成效步入验证期类别：机构：研究员：

即先小幅上调 [摘要]

投资要点：

我们设置了债务增长、债务成本、债务偿付和债务预警四类指标来综合监测债务变动情况。

债务增长方面：7月份社会融资总量为2731亿元，环比下降86.14%，同比下降66.66%，社会融资总量大规模萎缩。分债务品种来看，7月新增人民币贷款3852亿，同比减少3145亿元，环比减少6960亿。从结构上看，融资总量中各项环比均大幅下降，内外贷款减少7484亿，表外部分减少8458亿（汇票减少5603亿，委托贷款减少1487亿，信托减少1863亿）、企业债减少1247亿。从各部分占比看，贷款占比上升到184.86%，表外部分占比下降到-113.47%左右。从债券市场看，7月债券发行数量小幅回落，到期数量微幅上升，其中总发行量和总偿还量分别为9749.01亿元和4614.90亿元，净融资额环比小幅下降至5134.10亿元。理财产品方面，7月共发行5167款，到期5292款，净发行-125款。总体而言，社会融资短期异常，货币供应整体稳定。

债务成本方面：按债务产品划分，债券类成本整体较6月份呈现上升趋势。其中，银行间市场一年期国债到期收益率为3.61%，上升31BP，一年期地方政府债到期收益率上升27BP，达到3.90%，一年期城投债到期收益率均有所下降，一年期金融债到期收益率上升12BP，达到4.39%，各类企业债到期收益率涨跌互现；理财产品方面，7月预期收益率为5.52%，环比下降7BP；7月集合信托产品平均收益率基本与上月持平，平均预期年收益率为9.28%，环比上升0.01%；一年期温州综合利率达到16.56%，上升10BP。综合来看，整体债务成本有所上升。

债务预警方面：债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快，期限利差缩窄。极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1年与10年期国债收益率指标来比较期限利差，进行债务危机预警。7月银行间市场一年期到期收益率上升31BP，十年期到期收益率上升14BP，分别为3.61%和4.20%，期限利差有所收窄，为0.59%，处于合理区间，短期内整体债务风险可控。

债务偿付能力方面：7月份PMI指数较上月继续小幅回升，并创出7个月新高，显示微刺激政策下，制造业正逐渐企稳。7月土地交易成交量跌价升，全国40大中城市成交总价878.81亿元，环比下降19.32%，同比下降44.29%；均价为1969.6元/平米，环比上升4.21%，同比下降14.26%。

值得注意的是，地产仍无好转迹象，未来地方财政收入存在逐步减少的可能性，债务偿付能力存压。

基本观点：近期宏观经济出现环比改善，但同比情况仍未有起色，在地产刺激政策未触及房贷实质放松前，后期宏观经济同比变化仍不排除出现反复的可能性。值得注意的是，目前宏观经济呈现新常态而且新的宏观调控手段和工具增多，沿用原有指标判断的有效性开始减弱。我们认为，在强力政治周期下，依据整体的政策路径来推演中期宏观经济走势或更为有效。

之前我们的月报中提出，宏观真正企稳回升很大程度上取决于三大路径能否顺利实施：一是中央加杠杆转移地方政府的部分债务杠杆，从而对冲短期经济下行风险；二是地方政府降低并转移债务杠杆，三是国有企业降低和转移杠杆。从实施进展来看：第一条路径正在持续推进，视经济复苏程度来决定加杠杆空间；第二条路径主要将在中期进行，最早或在明年年初；第三条路径则是当前释放经济活力和转移债务杠杆的关键所在，势在必行。在反腐取得阶段成效后，推进进程超出市场预期，国资委已发布首批6家央企四项改革试点名单，16个省市相继出台了有关国资改革的意见。

具体而言，中央加杠杆在政策层面已经体现较为充分。中央加大棚户区改造和基建投资，尤其是棚户区改造投资超出之前市场预期，成立住房金融事业部，央行注入PSL。另外，通过试点回购商品房作为保障房源，间接体现出管理层对地产的托底倾向。从目前整体进展来看，考虑到刺激政策启动较早，未来中央持续加杠杆空间将缩小而非扩大，这会使得管理层对其他路径的依赖性提升。

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