安信证券注册制影响的定量估计计划
安信证券：注册制影响的定量估计 类别： 机构： 研究员：
有不助皇马夺欧冠不罢休的韧劲 [摘要]
中国证监会于11月30日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，逐步贯彻三中全会关于“推进股票发行注册制改革”的要求。这是向市场化发行制度推进的重要标志。同时证监会发布通知，要求借壳上市的标准和IPO等同。随着发行制度的市场化，我们认为长期以来A股市场上由于IPO供应限制造成的溢价将逐步消失。
我们研究了AH股的相对溢价和公司市值的关系，并据此估计了A股上市公司由于稀缺性带来的壳价值（我们定义的壳价值是由于管制导致的上市公司稀缺性价值，和一般壳价值的定义有区别）约为20亿元人民币4。市值越小的公司壳价值占比越大，对大盘蓝筹股其占比是可以忽略的。
以这一估计为基础，我们推算壳价值大约占到目前A股总市值的20%。
随着注册制的逐步推进，壳价值将逐步归零。因为壳价值相对集中在中小市值股票，而股票指数主要由大盘蓝筹组成，所以指数受到影响并不会那么大。
我们的估计集中在注册制带来的壳价值消失层面。随着监管力度的增强，上市公司更加注重股东回报和优先股的试点，A股上市公司特别是大盘股票的长期投资价值将逐步提升。关于这些方面的影响，我们将另做研究。
AH股溢价之谜5目前大约有80多家公司在A股和H股同时上市，这些公司有着完全相同的基本面。然而令人困惑的是，两个市场股票价格并不相同，而是长期存在差异，更多的时候表现为A股相对H股存在溢价。
基本面因素、汇率因素或者交易摩擦等都不能很好地解释AH溢价的持续存在，这在很长时间里激起市场参与者和观察者浓厚的兴趣，并产生各种有启发的分析和解释。
许多的分析强调交易者差异所带来的影响。例如香港市场由机构投资者主导，大陆市场散户投资者的行为至关重要；香港市场投资者更加理性，看重盈利和分红，大陆市场投机风气更为浓厚等。
我们不排斥这样的分析，但接下来我们讨论的重点，是从两地交易制度安排的差异，来给AH溢价提供一个不同的观察视角6。
这样的视角也许并不能够解释问题的全部，但在理论层面上这一思路是能够说得通的。以此为基础，通过一些初步的数据处理，我们试图提供关于A股市场长期趋势的一些定量的估计。
5研究的数据截止去年11月份，但加上最新的一段数据基本不影响我们定量估计的数值。
6这一解释思路最早由安信证券的程定华博士所提出和倡导，我们基于他的思想进行了进一步的数据处理和统计分析。
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