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渤海证券基于债务周期前瞻货币政策全面放开牛

2022-05-06 03:24:09

渤海证券：基于债务周期前瞻货币政策全面放开的时点类别：机构：研究员：

[摘要]

投资要点：

我们设置了债务增长、债务成本、债务偿付和债务预警四类指标来综合监测债务变动情况。

债务增长方面：10月份社会融资总量为6627亿元，环比下降37.02%，同比下降23.34%，社会融资总量环比大幅减少。分债务品种来看，10月新增人民币贷款5483亿，同比增加423亿元，环比减少3089亿。从结构上看，融资总量中各项环比增减不一，内外贷款减少3299亿，表外部分减少1121亿（汇票减少999亿，委托贷款减少233亿，信托贷款增加111亿）、企业债增加903亿。从各部分占比看，贷款占比下降到71.93%，表外部分占比下降到-18.88%左右。从债券市场看，10月债券发行量小幅上升而偿还量小幅下降，其中总发行量和总偿还量分别为11308.01亿元和4849.72亿元，净融资额环比上升至6458.29亿元。理财产品方面，10月共发行4799款，到期5369款，净发行-570款。总体而言，表外融资继续收缩，表内贷款乏力，社会融资规模重现低迷。

债务成本方面：按债务产品划分，债券类成本几乎全线下降。其中，银行间市场一年期国债到期收益率为3.56%，下降23BP，一年期地方政府债到期收益率下降26BP，达到3.74%，一年期城投债到期收益率全线下跌，一年期金融债到期收益率下降28BP，达到4.08%，各类企业债到期收益率全线下跌；理财产品方面，10月预期收益率为5.50%，环比下行7BP；10月集合信托产品平均预期年收益率为9.18%，环比上升0.24%；一年期温州综合利率达到16.94%，上升101BP。。

债务预警方面：债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快，期限利差缩窄。极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1年与10年期国债收益率指标来比较期限利差，进行债务危机预警。10月银行间市场一年期到期收益率下降23BP，十年期到期收益率下降33BP，分别为3.56%和3.83%，期限利差继续收窄，为0.27%，处于合理区间，短期内整体债务风险可控。

债务偿付能力方面：10月份PMI指数有所下降，为50.80%。新订单和生产指数显示需求仍然不足，中小企业指数出现回落，PMI疲弱依旧。

10月土地交易成交量及成交土地楼面地价均有小幅回升，全国40大中城市成交总价956.95亿元，环比上升0.86%，同比下降27.58%；均价为2322.44元/平米，环比上升9.10%，同比下降2.28%。地产继续延续上月边际改善趋势，地方本级财政收入明显回落，随着地方政府性债务步入实质性清理阶段，债务偿付压力发酵。

基本观点：目前市场有关全面放松货币政策时点的争议较大，我们将基于债务周期的视角前瞻未来货币政策的走势。

今年以来，央行持续通过定向降准、定向降息等方式进行货币宽松，释放的流动性主要推动了金融体系资金利率的下降，并未从金融体系传导至实体经济。目前银行间市场利率水平大多已经回落至去年钱荒前的低位水平。相比之下，银行信贷利率则居高不下。实体经济融资需求与金融体系流动性供给存在明显的错配现象。

在接受采访时甚至怒摔话筒央行持续采用定向宽松方式的意向何在？我们认为，从宏观调控方式来看，目前财政政策刺激的空间在缩小而非增大，而经济持续疲软致使宏观刺激政策短期难以退出，因而依靠货币政策并加大放松力度成为大概率事件。央行在九月和十月的货币操作可见一斑，首创释放MLF进一步释放流动性，而且放松力度超出市场预期。那么央行进行全面货币放松尤其是全面降息的顾虑是什么？我们认为，去年是高利率经济系统去杠杆，今年则是规范资金流向，疏堵相结合，避免货币全面放松后主要进入房地产行业、产能过剩行业以及地方融资平台。

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