金融创新：天使还是魔鬼

　　2013年12月25日，由上海市金融办、财政 局、人力资源社会保障局组办的年度上海金融创新奖揭晓，把首度评出的特等奖颁发给了中国金融期货交易所开发的5年期国债期货项目，理由是其对建设国际金融中心有特别重要的战略意义，是上海最近几年来金融创新的标志性事件。

　　熟习历史的人会觉得这像1则黑色幽默。

　　那些创新之痛

　　1995年春，国债期货由于引发建国以来罕见的金融地震而被叫停。当时的买卖双方（中国经济开发信托投资公司，简称“中经开”，和万国证券）对赌财政部是不是会对1个行将到期的国债产品额外贴息——如果贴息，那末这个国债固然就值更多的钱。当日，具有财政部背景的中经开赌的是买。收市前8分钟，消息已证实财政部确切会额外贴息。此时万国证券突然发难，背规抛出巨额空单，把价位从151.3元硬生生拉回到147.4元，其中仅最后1笔卖单价值就达1460亿元，是该批国债发行总量的6倍多。当夜，上交所正式宣布最后8分钟的交易无效，收盘价定格在151.3元，万国证券因此从净赚42亿元转为巨亏60亿元。

　　以后的发展使人叹息。由于该事件的荒谬和卑劣影响，证监会自此取消国债期货交易。本属券商老大的万国证券自此元气大伤，并于第2年与申银证券合并。万国证券总裁管金生被捕入狱，后因贪污罪获刑17年。上交所总经理尉文渊也于当年被免职。

　　对照18年后因重启而获金融创新特等奖的国债期货，不免感慨。这段历史包括了金融创新的很多元素：国债期货，特别在美国，是公认的活动性最好、最透明的金融衍生工具，是企业对冲利率风险的重要工具；这类金融创新被引入中国后，因主管监管机构缺位，“交易所监管不严和风险控制滞后”，被金融机构滥用，终致卑劣后果而被取消。

　　在重启国债期货的同时，今年债市正在被另外1场风暴困扰。目前银行间债券市场有甲、乙、丙3类成员，其中甲类户主要为商业银行，乙类户为农信机构、券商、基金和保险等，丙类户主要为非金融机构法人。丙类户本来只可以和与其对口的甲类户交易，2005年后，为活跃市场交易，央行开始允许丙类户与其他金融机构同等交易。这个“鲇鱼入市”的安排1开始被认为是金融创新，今年4月以来，随着多位券商“大佬”落水，丙类户被利用为利益输送通道的画面逐步清晰，丙类户面临被取消的可能性。和原来的国债期货1样，1项为推动金融市场改革的创新安排，由于金融机构的滥用和监管滞后，面临停牌。

　　今年另外1项受人注视的金融创新，是阿里巴巴的小贷资产证券化。阿里小贷先把50亿的小贷分成40亿的优先级和10亿的次级，然后把优先级的债务通过东方证券卖给市场，自己则持有次级债。如果这个50亿元的债务池子有任何背约损失，将先由次级债的收入和本金扣除，直至次级债耗尽为止。优先债由于其相对安全，市场利率（即阿里小贷的融资本钱）约为6%，相比之下，阿里小贷的年化贷款利率在18%到21%之间，只要没有大面积背约，存贷息差可观。

　　这个衍生工具的实质，是把50亿相对高风险的小贷的风险转移到20%的次级债中，这样就创造了80%相对低风险的资产，并为全部池子提供20%的担保上限。这个产品帮助阿里小贷解决了融资问题，并取得证监会批文，被视为资产证券化的标杆，这也是证券行业推出的首个基于信贷类资产的资产证券化项目。

　　虽然看似化腐朽为奇异，这个金融创新其实只是转移了风险。它在美国的对应名字叫“抵押债务凭证”（CDO），也曾由于能把高风险的次贷分割成高级和次级债，并把高级债成功地卖出去，“化腐朽为奇异”而出名。CDO在美国金融危机后更加着名，被称为有毒资产，主要做这个产品的两个投行，贝尔斯登和雷曼兄弟，都已倒闭。

　　如今，外管局也在推动金融创新。2013年12月，外管局刚刚发出关于调剂人民币外汇衍生产品业务管理的通知，其目的是给予银行更多的灵活度，让银行帮助企业利用掉期衍生工具做外汇风险管理，更好地服务实体经济和国际贸易。同时外管局也要求银行依照“了解你的客户”、“了解你的业务”和“尽职审查”原则，挑选客户，表露风险。整体而言，这体现了监管当 局在风险可控条件下推动货币互换和市场汇率构成机制的思路。

　　在深化金融改革的热潮中，不知道还有多少人记得，CDO和掉期衍生工具被认为是致使美国金融危机的最主要的两个衍生工具。美国保险巨头AIG，在看不懂创新产品的情况下，大量出售背约掉期工具（请联想万国证券），致使超过1800亿美元的损失，最后由于美联储救赎生存下来。中国最大的民营担保公司中担，在看不懂风险的情况下大量出售保险，于2012年倒闭。AIG和中担的故事没有本质的区分，都是金融机构在看不懂金融创新风险的情况下盲目扩大，终致实际上的破产。

　　金融创新的3个问题

　　笔者无意申讨金融创新。实际上，金融发展史就是金融创新的历史。股票在17世纪产生，本意是解决探险者的融资问题；而股票交易所的产生则为解决投资者的活动性和价格发现需求。19世纪时，由于传统的商业银行没法解决铁路融资问题，专业的投资银行应运而生。同理，过去30年中，正由于传统的商业银行没法解决高科技创业的融资问题，风投公司应运而生。消费信贷和信誉 卡的发明在增进大众消费进而推动美国中产阶级的产生中起到了很大作用。指数基金则帮助业余投资者进入了股市。实际上，金融创新常常和技术创新同时产生（请联想互联网金融），1起推动经济增长。

　　金融创新带来的问题有3。第1，金融机构多是使用他人资金，其中的道德风险使其有贪婪、冒险、短视的本性。这些本性常常致使金融创新被滥用，有些成为庞氏骗局。第2，投资者由于行动偏差，喜欢高收益但“看似低风险”的产品。金融创新由于其复杂性常常把投资者引入误区。第3，由于不定性和复杂性，监管者对金融创新的监管常常滞后，在过宽和过紧之间摇摆。

　　这样看来，就不难理解，金融机构时时有创新的冲动，而投资者、监管和社会对金融创新的认识则表现出情绪周期。在周期的初期，各方都认为创新推动社会进步，跃跃欲试；反之，在金融创新把美国带入金融危机以后，巴菲特认为衍生工具是大范围杀伤性武器，与其说是造福社会，实则被滥用的概率更大；美联储前主席沃克尔乃至认为，过去几10年金融创新最重要的贡献就是“取款机”的发明，由于这最少还是有用的。

　　中国正在大力推动金融改革和创新，处于情绪周期的上行阶段。笔者拥戴改革。在金融创新的大潮来临之际，此文的目的，是重温金融创新产生、金融机构滥用、投资者短视和监管滞后的历史。上世纪1位伟大的投资家说，最昂贵的4个英文单词是“此次不同”（This time is different）。历史总是在重复，应当也包括此次。