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方正证券从基调纠偏到稳短放长吗

2022-05-02 03:22:56

方正证券：从基调纠偏到稳短放长类别：机构：研究员：

[摘要]

维埃拉曾表示：“有任何人能再次做到这项成就吗？永远不要说不可能货币政策量度的两个误区。目前量度货币政策的基调存在两个误区：单纯用央行的操作方向去论证目前货币政策以及通过M2等货币扩张指标来判断货币政策的当前走势。由于外汇占款是一个重要的外部变量，加之基础货币走势不完全等同于派生货币走势，用这两种方法对货币政策进行量度都有失精确。

更加有效的货币政策量度方式。通过央行资产负债表中的货币发行数据以及分项法数据量度货币政策更加有效，从历史走势看，这两组数据的走势并不符合“逆周期调控”的规律，在排除了被动货币调整的影响后，我们认为长期货币的调控和短期货币的调控存在冲突关系。

长期货币的调控和短期货币的调控存在冲突关系。长短端货币政策的运行规律截然不同。长端流动性投放的比值与名义周期呈现出负相关的关系；而短端流动性投放的比值与利率呈现出正相关关系。也就是说，当经济繁荣时，利率也会跟随性上升，这时货币政策的常规操作是放短收长，一方面控制通胀预期，另一方面也为了平抑流动性。反之亦然。

货币政策“调结构”目标似乎有所回撤。自2013年初始所提上日程的“调结构”这一目标，是在长短端的货币投放速率上同时向下压了一个折价比率。

而今年年初以来，“调结构”这一目标似乎有所回撤，也使得货币政策出现了“长短同放”的态势。

资金供给和资本市场是目标回撤的根本原因。从短端来看，目标调整的根源在于资金面的趋势性收紧，而目前来看，贷存比已经回到中性的水平，后期短期资金投放速率或也会跟随性走低。资本市场运行规律的变化很可能也带来长端资金调控拐点的移动。在利率企稳的拐点后，原本宽松的货币政策可能因另一重要目标“防风险”而形成更大的惯性，比如本次央行的息准同降，背后就是货币政策目标切换但基调未切换所带来的。

由“长短同放”走向“稳短放长”。我们认为后期货币政策的两个维度（长端和短端）投放速率的中枢会变得更加稳定，但考虑到二者均值回归和资本市场控风险的因素（资金供给缓解，利率斜率下移），我们认为短端货币政策会逐渐走向收缩，而长端货币政策的扩张短期会继续维持。也就是说，货币政策将由“长短同放”走向“稳短放长”。

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